Ошибки в определении ставки дисконтирования приведут либо к реализации заведомо невыгодного проекта, либо к отклонению прибыльного. В статье - шесть основных способов для расчета показателя: в зависимости от периода, структуры капитала, с инфляцией или без. Разбираем на примерах и даем ориентиры. Кроме того, можно скачать инструкцию по оценке инвестиционных проектов.
Ставка дисконтирования – это…
Ставка дисконтирования – это процент для пересчета стоимости денег во времени. Миллион рублей сегодня и через год отличаются по покупательной способности. Чтобы узнать, насколько сильно, нужна эта величина.
Есть и другое определение: ставка дисконта – это норма прибыли, которую инвестор ожидает от проекта исходя из приемлемой для него отдачи на вложенный капитал и связанных рисков.
Показатель используется в инвестиционном анализе. С его помощью рассчитываются все дисконтированные величины, например:
- чистый дисконтированный доход (NPV);
- дисконтированный срок окупаемости (DPP);
- индекс доходности инвестиций (PI).
Дополнительные материалы к статье:
Ставка дисконтирования: формула
Единого подхода к определению показателя нет. Есть несколько методик со своими особенностями применения, плюсами и минусами. Разберем лишь наиболее распространенные и несложные в практическом применении. Это будут расчеты дисконтированной ставки на основе:
- средневзвешенной стоимости капитала WACC;
- модели оценки капитальных активов САРМ;
- кумулятивного накопления рисков;
- показателей рентабельности;
- мультипликаторов;
- экспертного подхода.
Расчет ставки дисконтирования на основе WACC
Логика подхода в том, что капитал инвестора состоит из двух частей: собственного и заемного. У каждой – своя цена. Когда инвестор вкладывается в проект, он ожидает получить назад не меньше того, что сам заплатит за использование своего капитала.
Формула:
где:
|
СтоимостьСК |
стоимость собственного капитала |
По прошлым периодам определяйте как отношение выплаченных дивидендов к средней стоимости собственного капитала за период. Для расчетов на будущее можно использовать модель САРМ, о которой расскажем далее |
|
СтоимостьЗК |
стоимость заемного капитала |
По прошлым периодам считайте как отношение уплаченных процентов к средней стоимости заемного капитала за период. Для расчетов на будущее основывайтесь на средневзвешенном значении процентов по взятым или планируемым кредитам |
|
ДоляСК |
доля собственного капитала |
Считайте по формуле: 1300 ББ ÷ 1700 ББ* |
|
ДоляЗК |
доля заемного капитала |
Считайте по формуле: (1400 ББ + 1500 ББ) ÷ 1700 ББ* |
|
НП |
ставка налога на прибыль в долях |
Базовое значение равняется 0,2 (20%). Смысл введения в формулу: проценты по заемному капиталу включаются в расходы, уменьшающие базу по налогу на прибыль. Из-за такого стоимость этой части пассива снижается |
|
Примечание: * – номера строк бухгалтерского баланса (ББ) |
||
Плюсы подхода:
- простота вычислений;
- когда расчет проводится для прошлых периодов, то будет достаточно бухгалтерской отчетности.
Минусы подхода:
- неприменим для убыточных организаций. У них доля собственного капитала окажется отрицательной, а доля заемного – больше единицы;
- если для расчета доли использовать балансовые значения (самый простой вариант), то отчасти результат исказится. Особенно это касается акционерных обществ, чьи акции котируются на бирже. У них балансовая и рыночная стоимость собственного капитала разительно отличаются;
- в составе заемного капитала есть бесплатные составляющие, например, кредиторская задолженность. В приведенной формуле она попадает в долю заемного капитала и умножается на его стоимость. Бесплатное соотносится с платным. Это некорректно;
- основывается на прошлых значениях доходности капитала и его структуре. Исключение: ситуация, когда расчет ведется по прогнозным величинам.
Пример:
Рассчитаем WACC для прошлых периодов по данным бухгалтерской отчетности ПАО «НК «Роснефть» за 2019 г. Исходные цифры и итоговые результаты – в таблице 1.
Таблица 1. Как посчитать ставку дисконтирования через WACC
|
Показатель |
Номер строки отчетности / Схема расчета по номерам строк таблицы |
Значение, млрд руб. |
|
1 Среднегодовой собственный капитал |
1300 ББ |
2 144,1 |
|
2 Среднегодовой заемный капитал |
1400 ББ + 1500 ББ |
10 172,0 |
|
3 Среднегодовой пассив |
1700 ББ |
12 316,1 |
|
4 Выплаченные за год дивиденды |
3327 ОИК* |
282,7 |
|
5 Выплаченные за год проценты |
4123 ОДДС + 4224 ОДДС** |
372,1 |
|
6 WACC |
([4 ÷ 1] × [1 ÷ 3] + [5 ÷ 2] × [2 ÷ 3] × 0,8) × 100 |
4,71% |
|
Примечание: * отчет об изменениях капитала; **отчет о движении денежных средств |
||
Средневзвешенная стоимость капитала в ПАО «НК «Роснефть» в 2019 г. составляла 4,7%. Значит, инвестиционные проекты с бóльшим уровнем отдачи окажутся приемлемыми по данному параметру. Также 4,7% – это первое полученное нами значение ставки дисконтирования на основе WACC.
Полезные рекомендации по теме от Системы Финансовый директор:
Чтобы получить рекомендацию, активируйте свой гостевой доступ к системе
Определение ставки дисконтирования по модели САРМ
Модель разрабатывалась для оценки акционерного капитала на перспективу. Она основывается на трех положениях:
- норма доходности проекта должна быть не меньше, чем по ценным бумагам с минимальным риском;
- риски финансовых вложений складываются из рисков эмитента и фондового рынка;
- каждый новый фактор риска в проекте должен компенсироваться повышением дохода.
Полученное с ее помощью значение R показывает ожидаемую в будущем отдачу на собственный капитал компании. Ее можно приравнять к ставке дисконта.
Формула:
где:
|
Rf |
ставка доходности по активам с нулевым или минимальным риском |
Обычно приравнивается к доходности государственных облигаций. По российским ценным бумагам информация есть на сайте https://investfunds.ru/ |
|
β |
чувствительность акций компании к существующим рискам |
Можно отыскать на специализированных сайтах. Скриншот со значением β для ПАО «НК «Роснефть» приводится ниже |
|
Rm |
ожидаемая доходность ценных бумаг по данным фондового рынка |
Определяется на основе фондовых индексов (РТС, МосБиржи, S&P500, Dow 30, DAX), среднерыночной дивидендной доходности и прогнозов по ним |
Плюс подхода:
- учет рисков, как по конкретной акции, так и по фондовому рынку в целом.
Минусы подхода:
- подходит только для акционерных обществ, чьи акции обращаются на бирже;
- включает ограниченное количество рисков, которых на деле – намного больше;
- значение Rm в готовом виде отсутствует;
- как и предыдущий подход, основывается на достигнутых значениях и результатах прошлого. Не учитывается возможное будущее развитие событий.
Пример:
Определим R для ПАО «НК «Роснефть» по состоянию на 26.07.2020 г. Необходимые для расчета данные мы нашли на специализированных сайтах.
Рисунок 1. Доходность государственных облигаций
Очевидно: аналитику придется выбирать величину безрисковой доходности из числа десятков выпусков государственных облигаций либо считать среднюю. Мы в дальнейшие вычисления возьмем максимальное значение 6,81%.
Рисунок 2. β-коэффициент для акций ПАО «НК «Роснефть»
β-коэффициент, превышающий 1, говорит о повышенной чувствительности акций ПАО «НК «Роснефть» к изменениям на рынке. Считается, что это признак ценных бумаг с более высоким риском. О других значениях и их трактовках смотрите на схеме.
Рисунок 3. О чем расскажет β-коэффициент
Основная сложность подхода – определить Rm. Мы поступили так:
- взяли с сайта Мосбиржи данные о дивидендной доходности 150 российских компаний за 2019 г.;
- рассчитали на их основе среднее значение и получили доходность акций по выборке на уровне 8,13%.
Подставим исходные данные в формулу модели САРМ:
R = 6,81 + 1,36 × (8,13 – 6,81) = 8,61%.
Получили еще один ориентир для ставки дисконтирования. Заметьте, сколь значимо он отличается от того, что получили в первом подходе – в 1,8 раза.
Как оценить инвестиционный проект за один день
Чтобы разработать и оценить инвестиционный проект, обычно уходит минимум неделя. С этой универсальной Excel-моделью справитесь за один день. Оформите гостевой доступ к журналу "Финансовый директор" и скачайте эту и другие модели.
Как рассчитать ставку дисконтирования с помощью кумулятивной модели
В основе третьего подхода – накопление процентов трех видов:
- ставки доходности по безрисковым финансовым вложениям;
- уровня инфляции;
- поправок на риски, которые связаны с проектом.
Логика здесь следующая: норма прибыли для инвестора не должна быть ниже доходности по высоконадежным ценным бумагам, скорректированной на инфляцию и дополнительные рисковые факторы.
Формула:
где:
|
DR |
ставка дисконтирования |
– |
|
i |
уровень инфляции |
Считайте по формуле: (Индекс потребительских цен за конкретный период – 1) × 100%. Данные об индексе потребительских цен есть на сайте Росстата |
|
Ri |
процентная поправка по конкретному виду риска |
Существует несколько подходов к ее определению – как нормативно закрепленных, так и авторских. Смотрите некоторые на схеме 4 |
|
i |
конкретный вид риска |
Определяются аналитиком исходя из условий инвестиционного проекта |
|
n |
количество рисков, которые присущи проекту |
Плюсы подхода:
- учет большинства рисков проекта;
- возможность применения организациями любой формы собственности, а не только публичными АО.
Минусы подхода:
- значительный субъективизм аналитика в оценке как числа потенциальных рисков, так и соответствующих им процентных поправок;
- привязка к прошлым событиям, когда в расчете используются сложившиеся, а не прогнозные значения элементов формулы.
Пример:
Возьмем в расчет следующие исходные данные:
- ставка по безрисковым ценным бумагам, как и прежде, – 6,81;
- уровень инфляции за первое полугодие 2020 г. – 2,6;
- проект предполагает увеличение объема продаж существующей продукции. В постановлении Правительства РФ № 1470 от 22.11.1197 г. для такого предусматривается диапазон рисковой премии 8-10%. Выберем серединное значение – 9.
Подставляем в формулу:
DR = 6,81 + 2,6 + 9 = 18,41%.
Это третье возможное значение ставки дисконтирования.
Методы расчета ставки дисконтирования на основе рентабельности
Ставку дисконта допустимо приравнять к уровню рентабельности. Чаще других используются:
- рентабельность собственного капитала. Исходят из того, сколько рублей прибыли приносит 1 рубль собственных источников. Новый проект должен приносить не меньше;
- рентабельность активов. В данном случае оценивается сложившаяся отдача от пассива (равен активу) в целом.
В статье воспользуемся первым вариантом.
Формула:
где:
|
RСК |
рентабельность собственного капитала |
– |
|
ЧП |
чистая прибыль |
Строка 2400 ОФР* |
|
СК |
среднегодовая величина собственного капитала |
Строка 1300 ББ |
|
Примечание: * – номер строки отчета о финансовых результатах (ОФР) |
||
Плюсы подхода:
- простота вычислений;
- нет надобности искать дополнительные сведения. Расчет строится исключительно по данным бухгалтерской отчетности.
Минусы подхода:
- неприменим для убыточных компаний, так как RСК примет отрицательное значение;
- учитывается лишь сложившаяся ситуация по соотношению прибыли и собственного капитала. Инфляция и риски проекта во внимание не принимаются.
Пример:
Вычислим рентабельность собственного капитала, а заодно значение ставки дисконта для ПАО «НК «Роснефть».
Таблица 2. Как рассчитывается ставка дисконтирования на основе рентабельности
|
Показатель |
Номер строки отчетности / Схема расчета по номерам строк таблицы |
Значение, млрд руб. |
|
1 Чистая прибыль |
2400 ОФР |
396,5 |
|
2 Среднегодовой собственный капитал |
1300 ББ |
2 144,1 |
|
3 RСК |
1 ÷ 2 × 100 |
18,49 |
Полученное значение 18,5% очень близко к тому, что вышло в предыдущем подходе.
Определяем ставку дисконта через мультипликатор
Если рыночную капитализацию компании разделить на чистую прибыль, то получим мультипликатор P/E (Price to Earnings). Он показывает количество лет, за которое компания окупит саму себя за счет чистого финансового результата. А еще он иногда используется в качестве ставки дисконтирования.
Смысл такой: один рубль прибыли обеспечивает n рублей рыночной стоимости бизнеса. Значит, инвестиционный проект должен показать схожую отдачу.
Формула:
Плюсы подхода:
- для АО, акции которых обращаются на бирже, величина мультипликатора приводится в карточке компании на специализированных сайтах. Например, здесь: https://investfunds.ru/stocks/.
Минусы подхода:
- применяется только для публичных акционерных обществ. В отношении прочих организаций расчет рыночной капитализации затруднителен, хотя возможен.
Пример:
Значение Р/Е для ПАО «НК «Роснефть» мы привели на скриншоте.
Рисунок 5. Ставка дисконтирования, когда она определяется на основе мультипликатора Р/Е
Дисконтная ставка и экспертный метод
Суть подхода раскрывается в названии: ставка определяется одним или несколькими экспертами. Они исходят из:
- особенностей конкретного инвестиционного проекта;
- ситуации в отрасли, в стране и/или мире;
- собственного опыта.
Последний момент является главным недостатком метода. Субъективизм в оценках определяет: два разных эксперта для одного проекта назовут не просто разные, а, возможно, отличающиеся в несколько раз ставки.
Подход пригодится как завершающий этап в том случае, когда сначала использовались иные методы подсчета показателя. А потом решили из числа полученных значений выбрать одно окончательное.
Так получилось в нашей статье. На графике приводим шесть рассчитанных ставок дисконтирования. Разница между самым низким и самым высоким значениями достигает четыре раза. Вопрос о том, на каком остановиться, остается открытым. Именно на него поможет ответить эксперт.
Рисунок 6. Процент дисконтирования: варианты для ПАО «НК «Роснефть»
Как довести проект до успешной реализации
Узнайте, как инициировать проект,контролировать ход проекта и команду. Как не допустить срывов сроков и о роковых ошибках при реализации работы по проектной модели. Модуль по проектной работе входит в программу обучения МВА-Intensive: Стратегическое управление и финансы высшей школы Финансового директора.